LA RENEGOCIACIÓN DE LA DEUDA Y EL DESCALABRO DEL DÓLAR

Por  Tomás Paez*

La cuestión de la deuda externa, lejos de haber sido resuelta se mantiene como uno de los grandes problemas de la economía argentina. Frente a un crecimiento sideral de los compromisos de pago generados por el macrismo y cronograma original de vencimientos de imposible cumplimiento, la propuesta acordada por el gobierno argentino abre una serie de interrogantes sobre los posibles caminos que podrían haberse tomado y sobre el futuro económico del país sometido aún al perverso mecanismo del endeudamiento

“Todos hemos visto impávidos cómo los dólares que deberían haber financiado el desarrollo productivo acabaron fugándose del sistema financiero, llevándose los recursos y dejándonos la carga de la deuda. Esas prácticas son absolutamente reñidas con cualquier idea de progreso. Es la especulación más dañina que puede enfrentar una sociedad: endeudarse solo para el beneficio de los especuladores y del prestamista. Debemos saber lo que pasó, quiénes permitieron que ello suceda y quiénes se beneficiaron con esas prácticas. Necesitamos no hacernos los distraídos ante lo ocurrido, porque el riesgo que acarrea tal distracción es la concreción de un daño inmenso que deberían soportar varias generaciones de argentinos. Nunca más a un endeudamiento insostenible. Nunca más a decisiones que se toman con ínfulas tecnocráticas de la noche a la mañana, y de espaldas al pueblo. Nunca más a la puerta giratoria de dólares que ingresan por el endeudamiento y se fugan dejando tierra arrasada a su paso.”

Estas eran las palabras de Alberto Fernández en la apertura de sesiones ordinarias del Congreso de la Nación, el 1° de marzo de 2020. Lamentablemente, el gobierno nacional decidió seguir el supuesto camino de lo “posible”, sin investigar “que pasó, quienes permitieron que ello suceda y quienes se beneficiaron con esas prácticas” de endeudamiento acelerado en perjuicio de la Nación. Desde el inicio, la actual gestión procuró llegar a un acuerdo con los grandes bonistas externos para renegociar la deuda en moneda extranjera (casi toda en dólares), tanto bajo legislación extranjera como local.

En este marco, el acuerdo concretado obtuvo un período de gracia de cuatro años y una quita relevante, ganando tiempo y recursos en lo inmediato. Pero la cuestión de la deuda está muy lejos de haber sido resuelta; a pesar de la importante quita, siendo impagable. De seguir por este camino, la cuenta la deberán soportar, nuevamente, varias generaciones de trabajadoras, trabajadores y demás sectores populares y vinculados a la producción nacional.

Peor aún, la reciente aceleración de la caída en las reservas y el consecuente reforzamiento del “cepo” cambiario, junto con la disparada de las cotizaciones paralelas del dólar, entre otras cuestiones, muestran que el arreglo de la deuda distaba de ser una panacea que iba a encarrilar mágicamente la economía local. Economía que se encuentra hace tiempo sumida en la recesión, agravada al extremo por la pandemia, en medio de una crisis de las cuentas externas cada vez más explosiva.

Por otro lado, queda pendiente una ardua negociación con el FMI, por un monto de USD 44.500 millones (M), igualmente imposible de afrontar en los próximos años.

¿Qué se renegoció?

El 4 de agosto, luego de varios meses de negociaciones, el gobierno finalmente anunció un acuerdo con los grandes tenedores de bonos para la reestructuración de la deuda en moneda y legislación extranjeras, por un monto de USD 66.185 millones (M), equivalente al 20% del stock de deuda total correspondiente a la Administración Pública Nacional (APN) en ese momento. El 93% de la deuda elegible se encontraba en manos de acreedores privados, casi en su totalidad externos.

La quita se concentró en los intereses, reduciéndose a un cupón promedio del 3,1% (sobre el valor nominal), más de la mitad del original (alrededor de 7,0%). En tanto, el capital adeudado incluso se incrementó ligeramente (+2%), debido a la capitalización de los intereses corridos durante el período de negociación, con la emisión de dos nuevos bonos a favor de los tenedores que ingresaron tempranamente al canje.

Según el cálculo oficial, el valor presente de la oferta equivalió a USD 54,8 por cada USD 100 de valor nominal, para el cual se asumió una tasa de descuento (“exit yield”) del 10%[1], en acuerdo con los bonistas. Esto en un contexto donde las tasas de interés que pagan actualmente la mayoría de los países imperialistas son prácticamente nulas, mientras que la mayoría de los países de nuestra región abonan tasas muy bajas.

Conviene recordar que la primera de una serie de “últimas” ofertas realizadas por el ministro Guzmán había sido de USD 39. Para mayo, los grupos de bonistas más beligerantes pedían 60 USD, mientras que la mayoría ya aceptaba USD 55. El propio FMI consideraba públicamente que la situación de la deuda argentina era insostenible, estableciendo como límite sustentable una oferta de USD 50. También debe tenerse en cuenta que los títulos de deuda más transados en el mercado, como el Bonar 24 (ley local), llegaron a cotizar a menos de USD 30. Con la “voluntad” de negociación exhibida por parte del gobierno experimentaron una recuperación y los bonos más negociados cotizaban en el orden de los USD 40 a USD 50 al momento del acuerdo.  

Una vez cerrada esta negociación, el gobierno efectuó un trato similar para la deuda en moneda extranjera bajo legislación argentina (USD 41.715 M), que no requería de un porcentaje de aprobación mínimo como en el caso previo. También se entregaron nuevos títulos adicionales como reconocimiento de los intereses corridos durante la negociación a quienes ingresaron tempranamente al canje, lo cual resultó en un incremento del 3% en el capital adeudado.

Aproximadamente dos tercios de estos títulos estaban en manos de distintos organismos públicos (BCRA, FGS[2] ANSES, Banco nación, entre otros). Como los bonos en propiedad de los tenedores privados poseen el mismo tratamiento que aquellos en poder del sector público, se produjo un alivio para el gobierno nacional pero no, por ejemplo, para el FGS del ANSES, que pierde por la quita de intereses y la extensión de plazos a cobrar.

Un punto importante a considerar es que la quita efectuada no es del 45,2%, ya que el ahorro real no surge de comparar el valor nominal de emisión de los títulos de deuda (USD 100) con el valor presente de la nueva oferta (USD 54,8). Proceder de esta forma significaría “sumar peras con manzanas”. Para calcular la quita efectiva de la deuda en moneda extranjera, un primer cálculo más rudimentario consiste en comparar el flujo original de pagos de capital e intereses con el nuevo cronograma acordado. Así, el ahorro medido simplemente en “plata” equivale al 21% de la deuda original, según las estimaciones de la Oficina de presupuesto del Congreso (OPC). En tanto, la OPC calculó que la quita en valor presente[3] es del 29% para los bonos en dólares, a partir de considerar la citada tasa de descuento del 10%[4].

No obstante, a la salida de la negociación la cotización de los bonos estuvo muy lejos de las expectativas que depositaba el gobierno; tanto que sus precios se han derrumbado un 20 o 25% (según el instrumento), marcando la voluntad de desprenderse de los bonos por parte de grandes inversores. Esto tiene su contraparte en el salto del llamado dólar “contado con liquidación” (CCL), utilizado para sacar divisas del país mediante la operación de títulos través de la Bolsa. Mecanismo que no afecta directamente las reservas, ya que se trata de una transacción entre privados, pero que contribuye a ampliar la brecha entre el dólar oficial y las cotizaciones paralelas, generando otra serie de perjuicios a la dinámica de la macroeconomía local.

Junto con el salto de los dólares que se obtienen a través de la bolsa (MEP y CCL), se ha disparado también el billete “blue” (“informal”), al que acceden, entre otros, los pequeños ahorristas, la mayoría impedidos actualmente de acceder al cupo oficial de 200 USD.

El salvaje endeudamiento macrista

Más del 60% de la deuda renegociada corresponde a la gestión de Macri. Durante su mandato, la deuda pública total de la APN pasó de USD 240.665 M a USD 323.065 M, implicando un incremento de USD 82.400 M (+34%). Como porcentaje del PIB, aumentó del 52,6% a un 89,4%. El incremento fue explicado íntegramente por la deuda en moneda extranjera (USD 84.500 M), en tanto los saltos devaluatorios de 2018-2019 contribuyeron a licuar la deuda en pesos traducida a dólares.

Cabe remarcar que la deuda de la APN no constituye el total de la deuda pública, ya que no incluye la correspondiente a CABA y las provincias, habiendo sido tomada la mayor parte también en moneda extranjera y con residentes en el exterior. Tampoco se registra en las estadísticas analizadas la deuda consolidada de empresas del Estado, organismos nacionales y fondos fiduciarios. Por otro lado, se encuentran las letras de liquidez (Leliq) y pases pasivos (deuda de cortísimo plazo) emitidas por el Banco Central para regular la cantidad de dinero en circulación, la cual tiene otras implicancias.  

El fenomenal incremento en la deuda de la APN no fue en beneficio de los sectores populares y la producción nacional. Los penosos indicadores sociales hablan por sí solos. La gestión macrista no sólo entregó un país quebrado y asolado por una deuda impagable, sino también con una tasa de pobreza del 41% y 9% de indigencia, según la UCA. El PIB cayó 4,0% durante su gestión (2019 vs 2015) y 8,0% en la medición por habitante. Se aceleró notablemente la desindustrialización del país, en perjuicio centralmente de las pequeñas y medianas empresas. Sumado a los cuatro años de estancamiento previos (segundo mandato de Cristina), el PIB se ubicaba para 2019 en un nivel inferior al de 2011 (-2,5%), y en términos per cápita, menor al de 2007 (-2,0%), dando por resultado una verdadera década perdida tanto en materia de actividad económica como de numerosos indicadores económicos y sociales en nuestro país.

En una primera etapa del gobierno macrista la deuda fue contraída en el mercado voluntario con el sector privado (2016-2017), mientras se agudizaba el déficit de la cuenta corriente[5]. La crisis cambiaria desatada en abril de 2018 (que tendría nuevos episodios hacia adelante) puso de manifiesto la extremada fragilidad de la economía argentina y, en particular, de sus cuentas externas. El manejo de la corrida cambiaria por parte del gobierno y, en particular, del BCRA rozó una conducta delincuencial, dando vía libre a la fuga de divisas, sin limitaciones y a valores del dólar más que módicos, para luego validar abruptos saltos devaluatorios. El resultado fue un virtual saqueo de parte de las reservas del BCRA y una enorme devaluación que, como siempre, golpea centralmente a los asalariados y demás sectores populares.

Con la virtual interrupción del financiamiento externo, el gobierno recurrió al FMI como prestamista de último instancia, acordando un colosal préstamo a cambio de un severo programa de ajuste fiscal y monetario, que lo llevó a acelerar vertiginosamente los tiempos del ajuste, descargando aún más todo el peso la crisis sobre los trabajadores y demás sectores populares.

Es cierto que el gigantezco endeudamiento externo se utilizó inicialmente, al menos en parte, para financiar el enorme déficit fiscal que ya venía de la gestión previa (incluidos los intereses de la deuda), como alternativa a la emisión monetaria. Pero esto mientras el gobierno macrista afectaba fuertemente la recaudación, bajando o eliminando retenciones a las exportaciones e impuestos en beneficio de grandes terratenientes y capitalistas agrarios, mineras, petroleras y otros monopolios, y les habilitaba enormes ganancias a los bancos. La política económica recesiva de desindustrialización, liberalización indiscriminada de importaciones, recorte del salario real y tasas de interés exorbitantes hicieron otro tanto; si la actividad económica se resiente, la recaudación también.

Aquí es donde entran algunas de las falacias de los economistas “liberales”, que achacan todos los problemas (incluso el de las cuentas externas) al gasto público, para ellos desbocado. El endeudamiento habría sido una consecuencia inevitable del mismo, generada por la política económica inicial que tanto desde el gobierno como de los sectores más recalcitrantes denominaban “gradualista”, debido a que no aplicaba rápidamente el abrupto ajuste fiscal que estos tanto exigían.

La realidad es que la actividad económica ha padecido un largo estancamiento (2012-2017) y posterior retroceso (2018-2019), situación estrechamente ligada al denominado estrangulamiento del sector externo; la estructura impositiva es sumamente regresiva (pagan proporcionalmente más los que menos tienen); y un amplio sector de la economía permanece en la informalidad, lo cual contribuye a dificultar la financiación del enorme déficit del sistema de jubilaciones y pensiones, entre otras cuestiones que inciden negativamente en la recaudación.

Esto no quita desconocer los efectos negativos que generan una porción importante de los gastos del fisco, fruto del saqueo sistemático del aparato estatal que han llevado a cabo, en mayor o menor medida, los sectores que asumen la conducción del Estado. Ya sea para la acumulación de grupos empresariales propios construidos desde la hegemonía del poder, o con subsidios y múltiples condiciones de privilegio hacia los grupos económicos dominantes (imperialistas y locales), centralmente aquellos vinculados al sector hegemónico en cada momento. Pero no es este tipo de gastos espurios, verdadero despilfarro de los recursos públicos, al que se refieren esas corrientes económicas y políticas más recalcitrantes. El gasto que verdaderamente les molesta y procuran recortar es el denominado gasto social, destinado a los sectores populares para paliar la penosa situación económica y social; el referido a las jubilaciones y pensiones; a los salarios estatales; aquel que podría destinarse a fomentar la industria verdaderamente nacional, centralmente a favor de las Pymes; entre otros.

Además, mientras que el gasto del Estado se realiza en pesos (al igual que la recaudación), el macrismo apeló a un ciclópeo endeudamiento en moneda extranjera. Así, el Tesoro Nacional recibía dólares y los trocaba por pesos en el mercado cambiario. Esta es una cuestión importante que omiten quienes culpan unilateralmente al elevado déficit fiscal, y como causa de este, al gasto público -centralmente aquel enfocado en los sectores más vulnerables de la población- de todos los problemas de la economía argentina: ¿A dónde fueron a parar los dólares del endeudamiento externo? Como en otros momentos aciagos de nuestra historia, este ha sido de algún modo el reverso, la contrapartida, de una gigantesca fuga de capitales.

Asimismo, durante la gestión macrista se exacerbó al extremo el mecanismo de la “bicicleta financiera”, también denominado “carry trade” (o más bien “curro” trade). Dado que se liberalizaron al extremo los flujos de capital, ingresaron masivamente fondos especulativos, que en el corto plazo realizaron gigantescas ganancias gracias a las altísimas tasas de interés domésticas (como supuesto instrumento del BCRA para bajar la inflación), muy superiores a las vigentes a nivel internacional e incluso regional, sin inversión productiva de por medio[6]. Pero completar la maniobra y poder llevarse más dólares que los ingresados originalmente requería justamente de… muchos más dólares. Naturalmente, el BCRA no los emite. Y con las exportaciones estancadas desde años (ya lejos del boom de precios de la soja), esos dólares los proveyó el gran endeudamiento en moneda extranjera. Entre diciembre de 2015 e igual mes de 2019, la formación neta de activos externos (FAE)[7] del sector privado no financiero, rubro habitualmente asimilado a la “fuga de capitales”, ascendió a USD 88.400 M, monto similar al incremento de la deuda en moneda extranjera. Según el BCRA, sobre los agentes que realizaron compras netas de moneda extranjera, el 1% de las empresas adquirió USD 41.124 M, mientras que el 1% de las personas físicas se llevó USD 16.206 M. Como resultado, el grueso del endeudamiento se comprometió a solventar una colosal fuga de capitales por parte de un reducido número de agentes económicos, quedando como resultado para el país el lastre de la deuda pública, que condiciona al extremo toda la dinámica de la economía local.

Se profundiza la crisis económica

Alberto Fernández inició su gobierno en medio de una larga recesión, con elevado déficit fiscal, inflación galopante, una gran fragilidad en las cuentas externas y un estado de virtual default de la deuda. Y, por supuesto, con una acuciante situación social. Desde el inicio, gran parte de las fichas del gobierno estuvieron puestas en la cuestión de la deuda. No por nada resultó elegido como ministro de economía Martín Guzmán, un “estudioso” de las renegociaciones de deuda.

Como se explicó más arriba, el cronograma original de vencimientos era de imposible cumplimiento, más allá de cualquier “voluntad” de pago. Se trataba básicamente de salir del default (en la lógica del gobierno, buscando un acuerdo favorable) o permanecer en esa situación. El acuerdo procuraba “tranquilizar a la economía”, objetivo que venía repitiendo Guzmán desde su asunción, en miras a una “normalización” que incluyera en un plazo no muy largo la posibilidad para nuestro país de volver a acceder al crédito externo.

Más allá de las críticas realizadas desde algunos sectores por los tiempos, la celebración del acuerdo fue casi unánime en lo que respecta al gobierno, la oposición de derecha y los grandes bonistas. Desde el punto de vista del gobierno, el plazo de cuatro años con vencimientos ínfimos permitía ganar tiempo y recursos en lo inmediato para favorecer una recuperación de la economía local.

Pero el optimismo generado por el acuerdo en el gobierno y en el “mercado” duró realmente poco. Se aceleró la demanda de dólares y la caída de las ya menguadas reservas. El reforzamiento del cepo para intentar contener esta situación derivó en la previsible disparada de las cotizaciones de los dólares alternativos. En este marco, el BCRA prácticamente agotó sus reservas netas “líquidas”[8], que al 15/10 eran (como máximo) de sólo USD 2.200 M; sumando el oro, las reservas netas se ubicaban en USD 6.000 M. Entretanto, el precio de los flamantes bonos comenzó a desplomarse nuevamente y se disparó el riesgo país. Según Morgan Stanley, este fue el peor comienzo de los bonos posterior a una renegociación de la deuda de países emergentes en los últimos veinte años. En la actualidad, los bonos en moneda extranjera cotizan nuevamente a precio de default, a pesar de que el país no enfrenta vencimientos significativos durante los próximos cuatro años. Naturalmente, esto significa que continúa totalmente vedado el acceso al crédito externo, que era unos de los objetivos del gobierno, como parte de la tan mentada “normalización” de la economía. El “mercado” está dando por hecho que este nuevo cronograma de pagos, que se torna áspero a partir de 2025, también resultará impagable. Ni hablar si se suma el calendario de pagos al FMI.

Quedó demostrado que el acuerdo de la deuda, con la quita y la extensión de plazos, está lejos de ser la panacea que iba a encarrilar la economía nacional. Como ya señaló el informe de GERES de diciembre de 2019, el problema de las cuentas externas (gran condicionante de toda la economía nacional) no se limita al lastre de la deuda, si bien esta ha contribuido a empeorarlo notablemente.

El gobierno de Alberto Fernandez desperdició una gran oportunidad de poner sobre la mesa el problema de la deuda, con el apoyo de todos los sectores nacionales y populares. La Argentina ya se encontraba en default al momento de su asunción, así que tampoco era cuestión de imponerlo. Existe una extensa investigación encabezada por el patriota Alejandro Olmos y el juicio promovido por él que demostró que lo fundamental del endeudamiento externo iniciado centralmente durante la última dictadura es ilegitimo y fraudulento, lo cual fue confirmado por el fallo de Juez Ballestero del año 2000, que pasó a dormir en los cajones del Congreso. Luego siguieron nuevos procesos fraudulentos, entre los que se cuentan el “megacanje” de De la Rúa y el endeudamiento más reciente del gobierno macrista.

Entretanto, el país se ha desangrado pagando deuda en las épocas de vacas gordas, cuando llovían los dólares de la soja y otros commodities, utilizando el superávit externo y luego las reservas del BCRA durante la gestión kirchnerista, a costa de una gran descapitalización de la economía nacional. Esto para luego recaer en un brutal endeudamiento provocado por la nefasta política macrista, destinado a financiar una monumental fuga de capitales de un reducido número de agentes económicos.

Se trata de investigar globalmente el proceso de endeudamiento, en particular el más reciente, para determinar la porción de la deuda ilegítima y fraudulenta que debe ser repudiada. Como corresponde, la parte legítima debe ser afrontada, pero poniendo por delante la deuda social, que no puede esperar. Asimismo, es preciso distinguir en su tratamiento a los fondos buitres y grandes usureros, de los pequeños y medianos ahorristas. Más temprano que tarde, los responsables del endeudamiento y los beneficiarios del saqueo tendrán que dar rendir cuentas ante el pueblo argentino.

* Tomás Paez: economista (Universidad de Buenos Aires). Integra el Grupo de Estudio de la Realidad Económica y Social (Geres)

Principales fuentes consultadas para este artículo

“Informe de coyuntura económica N°26”. Grupo de estudios de la realidad económica y social (GERES), agosto de 2020.

“Mercado de cambios, deuda, y formación de activos externos, 2015-2019”. Banco Central de la República Argentina (BCRA).

http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Informe-mercado-cambios-deuda-formacion-activos-externos-2015-2019.asp

“Operaciones de deuda pública”. OPC, agosto de 2020.

OPERACIONES DE DEUDA PÚBLICA – AGOSTO 2020

“Proyecto de ley de Presupuesto 2021. Mensaje del Ejecutivo Nacional”.

“Proceso de restructuración de los bonos bajo ley extranjera. Acuerdo con principales grupos de acreedores”. Oficina de presupuesto del Congreso (OPC), 6 de agosto de 2020.

https://opc.gob.ar/deuda-publica/proceso-de-reestructuracion-de-los-bonos-bajo-ley-extranjera-acuerdo-con-principales-grupos-de-acreedores/


[1] En una operación de reestructuración, la exit yield (tasa de salida) representa la expectativa del rendimiento que tendrán los activos involucrados una vez concluida la operación. Esta se utiliza como tasa de descuento para determinar el valor presente de los nuevos títulos.

[2] Fondo de garantía de sustentablidad del ANSES.

[3] El valor presente es el valor actual del flujo de pagos de capital e intereses futuros descontado por una tasa de interés relevante. Los grandes bonistas impusieron para el cálculo una tasa de salida del 10%, a partir de la cual se obtiene la tasa de descuento. Esto en un mundo donde las tasas de interés cercanas a cero, o muy bajas incluso en el caso de los países de nuestra región.

[4] La quita en valor presente se computa comparando el valor de los nuevos bonos y de los bonos elegibles, ambos valuados a la misma tasa de descuento, en este caso, del 10%.

[5] El saldo de la cuenta corriente del balance de pagos (cuentas externas) surge como resultado del comercio de bienes y servicios, la remisión de utilidades al exterior, el pago de intereses de deuda y otras transferencias de capital.

[6] No se trata acá de idealizar la “inversión extranjera directa” (naturalmente, por parte de capitales imperialistas), que también produce generalmente, por otros medios, una deformación de la estructura productiva local en función de sus intereses de acumulación global y, del mismo modo, una profundización de la dependencia. No obstante, al menos en el corto plazo, el ingreso de capitales especulativos resulta sin dudas aún más dañina en cuanto a sus efectos retrógrados sobre la economía local y en cuanto a sus consecuencias sobre las cuentas externas, cuando se precipita el período de fuga de ese capital incrementado.

[7] La “formación neta de activos externos del sector privado no financiero” (FAE), que reporta el BCRA, incluye la compra de divisas (centralmente dólares) billete y transferencias al exterior en forma neta.

[8] El cálculo de las reservas propias busca mostrar aquellas que son reservas propias del BCRA. Para eso se excluye el swap (canje de monedas) con China, el encaje de los depósitos en dólares y otros pasivos en moneda extranjera. A su vez, parte de las reservas netas están compuestas por oro, de ahí el concepto más estricto de reservas netas líquidas, que son aquellas disponibles en billetes.

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